文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数trong>

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。