平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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