《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(f沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思ù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思