主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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