平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(jì)而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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