来源：梁中华宏观研究

　　·概(gài) 要 ·

　　美联储如期加息25BP，并(bìng)按(àn)计划缩表。坚持加(jiā)息的关键仍是通胀(zhàng)压(yā)力太大。

　　本次(cì)美联储声明较3月有何变化(huà)？第(dì)一，重(zhòng)申(shēn)经(jīng)济依然(rán)稳健，表述修改为“一季度经济(jì)温和增长(zhǎng)，就业(yè)强劲，失业率(lǜ)在低(dī)位”。第二，重申美国银(yín)行稳健，明(míng)确银行风险导致家庭和(hé)企业信贷的收(shōu)紧。第三，重申通胀压力，“通货膨胀(zhàng)仍然很(hěn)高，委员会(huì)仍然高度关注(zhù)通货膨胀风险”。第四，修(xiū)改货币(bì)政策表述，重申“委员会评(píng)估(gū)货币政策的滞后影(yǐng)响”，删除“委(wěi)员会(huì)预计一些额外的政(zhèng)策紧(jǐn)缩(suō)可能是(shì)适当的”。

　　鲍威尔(ěr)有(yǒu)何(hé)表态？关于经(jīng)济，认为(wèi)经济可能面临来自紧缩信(xìn)贷的阻力，其(qí)影响还需要时(shí)间来体(tǐ)现；预计(jì)美(měi)国经济温和增长(zhǎng)，有可能(néng)避免衰退，或者是温和衰退。关于加(jiā)息，本(běn)次加息依然是共识；认为原则上不需要利率提(tí)高那么(me)高，正在评(píng)估(gū)是否(fǒu)达到限制性水平(píng)，认为或已(yǐ)经(jīng)达到（或已经接近达(dá)到）。关(guān)于降息，强调劳(láo)动(dòng)力市场在走(zǒu)弱，但依然强劲，薪资水平仍高；通(tōng)胀有所缓和，但依然高企，远(yuǎn)高于目标，降(jiàng)低通胀仍(réng)需(xū)较(jiào)长时(shí)间(jiān)，当前降息并不合适。关(guān)于银行和债(zhài)务上限，强调(diào)地(dì)区性银行发(fā)挥(huī)非常重(zhòng)要的(de)作用，不(bù)希望大型(xíng)银行进行(xíng)大规模(mó)收(shōu)购，银(yín)行业总(zǒng)体上有所改(gǎi)善，美国银行系统健康且具有(yǒu)弹性。强(qiáng)调应及时提高债务上(shàng)限。

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　　如期加息25BP

　　如期加息(xī)25BP。2023年5月3日，美联储5月FOMC会议决定加息25BP，上调联(lián)邦(bāng)基(jī)金利率(lǜ)区间至5.0％-5.25％，利率回升至(zhì)2006年(nián)6月以来的高(gāo)点。此外，上调准备(bèi)金余额(é)利率（IORB）至5.15％，上调隔夜逆回(huí)购利(lì)率（ON RRP）至5.05％，上调主(zhǔ)要信贷利率至5.25％，上调隔夜回(huí)购利率至(zhì)5.25％。

　　按计划缩表，美(měi)联储将继续减持美国国债、机(jī)构债务和机构抵(dǐ)押贷(dài)款支(zhī)持证(zhèng)券，上限为(wèi)950亿(yì)美(měi)元（600亿美(měi)元国债(zhài)和350亿美(měi)元MBS）。

　　我们认为(wèi)，美联储坚(jiān)持加(jiā)息的关(guān)键仍在(zài)于通胀(zhàng)压(yā)力较大。例如，3月美国核心(xīn)通胀季调环比(bǐ)仍(réng)在0.4％的高(gāo)位，且已经(jīng)连续4个(gè)月处于高位(wèi)；核心通胀(zhàng)年化同比也仍在4.9％，边际(jì)上并没有明(míng)显(xiǎn)降温。本轮加息是80年代以(yǐ)来最快的一次(cì)，10次(cì)便累计加息500BP。

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　　加息或将(jiāng)结束(shù)

　　从声明来看(kàn)，与2023年3月(yuè)相比有哪些变(biàn)化？

　　关于经济方面，重申经济(jì)依然稳健。不(bù)过表(biǎo)述修改为“1季度经济(jì)活动(dòng)以适度(dù)的速度增长，最(zuì)近几个月就业增长(zhǎng)强劲，失业率(lǜ)保(bǎo)持(chí)在低(dī)位”。

　　关于通胀方(fāng)面，重申通胀压力。“通货膨胀仍然(rán)很高”、“委员(yuán)会仍然高度(dù)关(guān)注(zhù)通货膨胀风险”、“致力于恢复2％的通胀目标”。

　　关于加息(xī)方面，或将停止(zhǐ)加息。重申委员会将评(píng)估货币(bì)政策的滞后影(yǐng)响，“在确定(dìng)额外的政策紧缩(suō)在多(duō)大(dà)程度上适合于(yú)随着时(shí)间的推移将(jiāng)通(tōng)货(huò)膨(péng)胀(zhàng)率恢复到2％时，委员会将(jiāng)考虑货币政策(cè)的(de)累(lèi)积紧缩(suō)，货币政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)经济活动和通(tōng)货膨胀(zhàng)的滞(zhì)后，以(yǐ)及(jí)经(jīng)济和金融发展”。重(zhòng)点是删(shān)除(chú)了“委员(yuán)会预计，一(yī)些(xiē)额(é)外的政策(cè)紧(jǐn)缩可(kě)能是适当(dāng)的，以实(shí)现一种货币政策(cè)立(lì)场”，表明美联储加息(xī)或将结束。

　　关(guān)于银(yín)行(xíng)风险，重申美国银行(xíng)稳(wěn)健。“美(měi)国银行(xíng)体系稳(wěn)健(jiàn)且富有弹性(xìng)”；明确银行(xíng)风险导致了(le)家庭和(hé)企(qǐ)业信贷的收紧（上(shàng)一次(cì)表述为“可能”），重申这对经济(jì)、就(jiù)业(yè)和通胀(zhàng)的影响存(cún)在不确定性，“家庭和企(qǐ)业信贷(dài)条件收紧(jǐn)可能会拖累经济(jì)活(huó)动、就业和通胀(zhàng)，这些影(yǐng)响的(de)程度(dù)仍不确定。”

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　　鲍威尔有(yǒu)何表态？

　　关于(yú)经济(jì)，仍期(qī)待“软着陆”。美(měi)联(lián)储主席鲍威尔认为，经济可(kě)能面临(lín)来(lái)自(zì)紧缩信贷的阻(zǔ)力，其(qí)影响还需要时间(jiān)来体(tǐ)现(xiàn)（尤其(qí)是住房和(hé)投资领(lǐng)域）。不过明确指出(chū)，如果美国出现(xiàn)经(jīng)济衰(shuāi)退，希望是温和的；强调，美国(guó)可能会出现轻微的(de)经济衰退(tuì)。

　　关于加息，或(huò)已经达到限制(zhì)性水平(píng)。美联储在3月议息会议时，就已经在讨论停止加(jiā)息的问题；不过，鲍威尔指出本次加息依然是共识，所有人全票通过，一些(xiē)政策制定者(zhě)谈到停止加息(xī)，但不是本(běn)次会议(yì)。

　　对于未来利率(lǜ)终点的问(wèn)题(tí)，鲍威(wēi)尔认为原(yuán)则(zé)上不需要(yào)利(lì)率提高(gāo)那么高(gāo)，正在(zài)评估(gū)是(shì)否达(dá)到限制(zhì)性水平，认为或已经达到了限制性水平（或已经(jīng)接(jiē)近达(dá)到），也(yě)就意味(wèi)着也许可以(yǐ)暂停加息了。后续政(zhèng)策变化的关键仍是审视数(shù)据，尤(yóu)其是通胀。

　　关于降息，当(dāng)前并不合适。鲍威尔强调，美国劳(láo)动力市场在走弱，但依然强劲，失业率仍(réng)在(zài)低位，薪资水(shuǐ)平(píng)仍高，高于2％的通胀水平。整体通胀(zhàng)有所(suǒ)缓和(hé)，但依然(rán)高企(qǐ)，远高(gāo)于目标(biāo)水平(píng)，降低通胀仍需较长时间(jiān)，当前降息并不(bù)合(hé)适。

　　关(guān)于(yú)银行风险，鲍威尔(ěr)强(qiáng)调地(dì)区性银行发挥(huī)非常重要的作用(yòng)，不希望(wàng)大型银行进行大规模收购，银(yín)行业(yè)总体上有所改善(shàn)，美(měi)国银(yín)行系统健(jiàn)康(kāng)且具有弹性。银行危机的影响(xiǎng)程度(dù)目前尚(shàng)不确定。

　　关于债务(wù)上限风险，鲍威尔强调应及时提高债(zhài)务上限(xiàn)，如果没有达成债务协议，经济后果“高度不确(què)定”。此前，美国财政部(bù)长耶伦也强调，如果国(guó)会不(bù)尽早(zǎo)采(cǎi)取(qǔ)行动提高债务上(shàng)限，美国可能最早于6月1日出(chū)现(xiàn)债务违约。

　　由于(yú)美(měi)联邦政府触及31.4万亿(yì)美元(yuán)的法定举债上限，美国财(cái)政部于今年1月宣布采取特别措施，避免联(lián)邦政府发生(shēng)债(zhài)务(wù)违(wéi)约。美国国会预算办公室5月1日发布的最新报告(gào)显示，美国(guó)在6月(yuè)初耗尽资(zī)金的(de)风险较(jiào)之前(qián)更高(gāo)。

　　往前看，美国(guó)银行风(fēng)险演(yǎn)变成系统性(xìng)风险的概(gài)率或有限，但中(zhōng)小银行(xíng)破产或依(yī)然会出(chū)现。目前(qián)市场依然预(yù)期美联(lián)储6-7月(yuè)维持利率水平不变，9月开(kāi)始降息（概率(lǜ)达70％），年内至(zhì)少降息50BP（概率达90％）。我们认为，美国经(jīng)济虽(suī)在下滑，但依然有韧(rèn)性；美国通胀压(yā)力仍大，年内降息(xī)概率或较低。

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