摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预m是什么意思性取向期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增m是什么意思性取向(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(niánm是什么意思性取向)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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