核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权绿豆汤的热量是多少大卡重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面(绿豆汤的热量是多少大卡miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年绿豆汤的热量是多少大卡维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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