文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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