《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅张学良多高，少帅张学良多高如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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