5月13日，年内首只央企主(zhǔ)题ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计有效(xiào)认购申请份额总(zǒng)额超过(guò)20亿份发行上限，将(jiāng)启动(dòng)比例配(pèi)售(shòu)。这则小公告体现(xiàn)出市(shì)场(chǎng)对这一“中特估(gū)”主题(tí)的追捧(pěng)力度。

　　实际上(shàng)，近期(qī)围绕(rào)着“中特估(gū)”的行情，市(shì)场(chǎng)关注(zhù)度非常高，5月15日首批3只央(yāng)企回(huí)报(bào)ETF发行，更成(chéng)为(wèi)这一波“中特(tè)估”行(xíng)情(qíng)的催化剂。实(shí)际(jì)上，早(zǎo)在(zài)去(qù)年底及今(jīn)年(nián)一(yī)季度，一些基金经理(lǐ)开始调仓换(huàn)股“中(zhōng)特估概念”。

　　目前“中特估”资金面(miàn)、情绪面(miàn)、估值方(fāng)式(shì)等问题成为(wèi)市场关(guān)注焦点，中国基金报采访多位投研(yán)人士，解析“中特估”这些焦点问题。

　　央企(qǐ)主(zhǔ)题ETF密集上报(bào)发(fā)行

　　行情催化(huà)剂(jì)？

　　市场对“中特估”主题积(jī)极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利(lì)ETF罕见出(chū)现启(qǐ)动“比例配售(shòu)”情况(kuàng)，今年场内多(duō)只“中字头”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只央企(qǐ)、国(guó)企ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后(hòu)续有多只国央(yāng)企(qǐ)主题基金发行，市场对(duì)此充满(mǎn)期待，如5月(yuè)15日就有(yǒu)3只央企回(huí)报ETF，后(hòu)续跟踪央企(qǐ)科技引领、央(yāng)企(qǐ)现(xiàn)代能源(yuán)等ETF也将获(huò)批发行，更有(yǒu)扎堆上报的央(yāng)国(guó)企基金(jīn)在排队入市。

　　这些或成为(wèi)这(zhè)一波“中特(tè)估(gū)”行情的催化剂。

　　融通红(hóng)利机会基金经理何(hé)龙表示，央企E黄山山体主要由什么岩石构成TF发行(xíng)在情绪上是构(gòu)成催化因(yīn)素的，近期银行股大涨的一个催化因素就是积极推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随着央(yāng)企ETF的发(fā)行，和诸(zhū)多(duō)主(zhǔ)题(tí)基金(jīn)的申(shēn)报(bào)发行，我认为确实会成为引爆行情的(de)催化(huà)剂(jì)，基本面(miàn)、资金面、政策面都在向(xiàng)好，下半年，中特估有可能独领风骚。”万(wàn)家基金章恒(héng)更(gèng)是表示(shì)。

　　同样(yàng)，博时基金指(zhǐ)数与量化投资(zī)部基金经理(lǐ)杨振建(jiàn)就(jiù)表示，近(jìn)期密集申报(bào)的国央(yāng)企主(zhǔ)题基金主(zhǔ)要涉及(jí)“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现代能源”几(jǐ)大主题，这样的(de)布局可以更好支持(chí)央国企的估值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的(de)发行(xíng)将(jiāng)成(chéng)为行情进(jìn)一步上涨的(de)催化剂。去年以来(lái)公(gōng)募基(jī)金发(fā)行整(zhěng)体平淡(dàn)，近期多只国央企主题基金(jīn)申报和发行，行情火热(rè)下将(jiāng)为市场带来(lái)增量资金，有望推动(dòng)进(jìn)一步上涨。”杨(yáng)振建进一(yī)步表(biǎo)示。

　　此外，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅认(rèn)为，公募基(jī)金积极布局(jú)央国企主题基金，一方面是(shì)因为新(xīn)一轮深化国企改革的大幕将拉开，叠加“中特估”概念，央(yāng)国企上市公司(sī)的投资价(jià)值凸(tū)显，该主(zhǔ)题(tí)的(de)基金(jīn)将为投资者提(tí)供更丰富(fù)的(de)工具以(yǐ)参(cān)与(yǔ)到央国企投资。另一方面是落实公募基金行业(yè)高质量(liàng)发(fā)展的要求，引(yǐn)导(dǎo)更(gèng)多资金参与央国企(qǐ)改革，更好发挥公募基金(jīn)服(fú)务(wù)资本市场改(gǎi)革、服(fú)务实体(tǐ)经(jīng)济和国家(jiā)战略的作用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将为央企相关(guān)标的和板块带来增量(liàng)资金，提升(shēng)交(jiāo)易活跃(yuè)度，有望成为(wèi)中特估行情的催化剂。

　　存量市场中变赛道(dào)

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场结(jié)构(gòu)性行情明显，中特估和人工智能成为两大明显的主线，而新(xīn)能源等前期热(rè)门(mén)赛道股冷(lěng)却，在此背(bèi)景(jǐng)下，一些(xiē)基金经理开始(shǐ)调(diào)仓换股“中特(tè)估概念”。

　　万家基金基(jī)金经理章恒直(zhí)言，自己目(mù)前重点关注三大(dà)行业，火电(diàn)、券商、军工，这三大行(xíng)业主要是央企或地(dì)方国资所在的行业，民营企(qǐ)业占比较(jiào)少。

　　“首先是基于行业本(běn)身基本(běn)面在今年(nián)会有重大的向上变(biàn)化(huà)的机会，比如火电，会受益于煤炭价格(gé)的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受(shòu)益于今年市场成交量的放大，盈(yíng)利大幅(fú)增长等。同时，随着国(guó)有企(qǐ)业改革的推进(jìn)，大概率(lǜ)这些企业会(huì)进入一个提质增效、释放(fàng)业绩的过程。”章恒(héng)表示，中特估是过去(qù)5年10年改革的成果，是非常基本面的，和他过去1至2年研究投(tóu)资思路也非常吻合，为在(zài)下(xià)半年抓住(zhù)这波中特估(gū)的投资(zī)机会做(zuò)好(hǎo)了准备。

　　“去年年底(dǐ)已开始重视中特估的投资机会，判断中特(tè)估的(de)机会未来三(sān)年分(fēn)两个(gè)阶段。”融通红利(lì)机(jī)会基金经理(lǐ)何龙表(biǎo)示，第一阶段也就是今(jīn)年(nián)以数字经(jīng)济和(hé)“一带一路”的主题普涨性(xìng)机会为主，包括低于(yú)1倍PB、分(fēn)红收益(yì)率极(jí)高的品种，将(jiāng)会(huì)迎来普涨性的机会。第(dì)二阶(jiē)段(duàn)是未来两(liǎng)年(nián)，在主题性机会消(xiāo)散(sàn)以(yǐ)后，基于顶层设计对国央经营(yíng)管理价(jià)值导向变化，我们判断经营成(chéng)果随之改变是一个慢变量，会在(zài)未来两年体现在每一个(gè)央国企的报表(biǎo)中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在挖(wā)掘公司经营层面可能(néng)发生(shēng)显(xiǎn)著正向变化的个股提前进行布局，比如医药和消费等(děng)行业。

　　其实一季报(bào)已经显(xiǎn)露出不(bù)少基(jī)金在行动。国金证券研究(jiū)所数据显示，偏股(gǔ)主动型基(jī)金(jīn)2022年年报前十大重仓股股票池中，“中(zhōng)特估”概念占偏(piān)股主动(dòng)型基金持有股票市值(zhí)比例仅有1.18％。而2023年一(yī)季报(bào)披露的持仓中，“中特估(gū)”概念(niàn)占(zhàn)偏股主动型基金持有(yǒu)股票市值比例(lì)提(tí)高到(dào)4.19％。

　　“中(zhōng)特(tè)估”概念股在(zài)偏股主动型基金的(de)持仓中，占比明显提高。上述(shù)数据显(xiǎn)示，根据(jù)偏股主(zhǔ)动型基金2022年报及2023年(nián)一季报(bào)十(shí)大重仓股的数据，剔除个(gè)股(gǔ)涨跌影响，估计了各基金(jīn)主动加仓“中特估”概念股的市值(zhí)占2022年末股票总市值比例，一季度超过(guò)30％的偏股(gǔ)主动型基金主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中特估”概念股，但在一季度买入。

　　不仅如此，中信证券数据统计也显示，一季度(dù)主动偏股型公募(mù)基金对港股央国企的持股市值比重达(dá)到2019年以来的新高，港股央国企(qǐ)持股总市值占港股(gǔ)持股总市值(zhí)的(de)比重由2022年四季度(dù)的25.1％提(tí)升至2023年一季度(dù)的32.9％，远高于(yú)2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构建国(guó)央企专(zhuān)门的股票库

　　可(kě)以说中国(guó)特色估值(zhí)体系，正深刻影响基金公(gōng)司的投(tóu)研，落实到日常的投研流程和(hé)实践之(zhī)中，不少基(jī)金公(gōng)司(sī)在加大投研力量，更(gèng)有专门构建国央企股(gǔ)票库。

　　融通红利机会基金经理何龙就介绍，一方面，从顶层设计改变(biàn)研究员过去对国央企的固定(dìng)思维，需要实地考察国央企，并(bìng)且需要(yào)利用当前国央企愿意交流的契机，多(duō)花精力去进行跟踪发(fā)现变化。

　　另一(yī)方面(miàn)，融(róng)通基(jī)金(jīn)在行动上，要求研究员将自己所覆盖(gài)行(xíng)业的所有(yǒu)国央企构建专门的股票(piào)库(kù)，并进行长(zhǎng)期跟踪，包括(kuò)考察其(qí)实(shí)地(dì)调研(yán)的的(de)成(chéng)果，了解(jiě)国央(yāng)企经营思路和财务导(dǎo)向的变化，结(jié)合行业趋势和特征(zhēng)，寻找价值洼(wā)地，发现预期差。

　　同样的黄山山体主要由什么岩石构成，银华基(jī)金ETF业务(wù)总监(jiān)王帅也谈到“认(rèn)识”上(shàng)的重视。他表示，通过深入学习，对“中特估”有了更深(shēn)刻的认识(shí)：首先要认识市场体制机制、行业产业结(jié)构、主体持续发展(zhǎn)能力等方面所体现的鲜(xiān)明中国元(yuán)素和(hé)发展阶段特征，“中特(tè)估(gū)”应该是(shì)在(zài)此基础上(shàng)构建的具有(yǒu)时代特征和中国特色、符合国(guó)家战(zhàn)略导向的估值体系，而不是简(jiǎn)单套用国外的传统估值模型。

　　“中特估(gū)是一种新(xīn)的提法(fǎ)，但是这个概念所涉及到的行业和公司(sī)，一直在发生的变(biàn)化。”万家基金(jīn)经理章恒表示，万家基(jī)金一直非常(cháng)关注传统产业的变化(huà)，诸如煤炭、金融、建(jiàn)筑等多个(gè)领域，因此也(yě)是一定能(néng)够(gòu)抓住中(zhōng)特(tè)估这波(bō)行情的机会(huì)的。同时，随着时局的变化，也(yě)在增(zēng)加相关(guān)行业(yè)的研(yán)究(jiū)力量。

　　此外，创金合信基金(jīn)首席经济学家魏凤春(chūn)表示(shì)，积极践(jiàn)行中国特色的估值体系是资本市(shì)场使命，投资(zī)者需要学习领会并针(zhēn)对原(yuán)有的估值体系进行改造，以适(shì)应现(xiàn)实的需要。明确该(gāi)体系(xì)的框架是(shì)第一位的工(gōng)作，合(hé)理(lǐ)设(shè)置指标也非(fēi)常重要，投(tóu)资者(zhě)的认可和(hé)实施是最终该体系能否具(jù)备长期(qī)价值的基础。不过，他也提醒，人为的拔估(gū)值是很大的(de)认(rèn)知(zhī)误区(qū)，市场化认可是基(jī)本的常识，不可(kě)误判(pàn)。

　　体现(xiàn)社(shè)会价(jià)值(zhí)与国家战略(lüè)价(jià)值

　　新(xīn)估值方式？

　　央国企(qǐ)是(shì)国民经济的支柱，国企央企(qǐ)发(fā)展要符合(hé)国(guó)家战略发(fā)展(zhǎn)发向，更(gèng)需(xū)要承担社会(huì)公(gōng)共责任等。而这些都应(yīng)该(gāi)考(kǎo)虑进估值体系(xì)之(zhī)中，也引发市(shì)场关注(zhù)。

　　多数受访(fǎng)的基金经理认为(wèi)，对于(yú)国(guó)央企(qǐ)的估值方(fāng)式要(yào)充(chōng)分(fēn)体现企业(yè)的社会价值与国(guó)家战(zhàn)略价值，目前已经形成了初(chū)步的企业社会价值(zhí)评价体系。

　　“如何定价(jià)国(guó)有企业(yè)承担社(shè)会价值、符合国(guó)家(jiā)战略(lüè)发展(zhǎn)的价(jià)值？首要任务(wù)就构建中国特色的价值评价体系，改变从(cóng)以私(sī)人股东权益出发，现金流折现为主要方法的(de)单一价(jià)值估值(zhí)体系，转向社会整体价值观念、纳(nà)入中国特色的ESG评价(jià)体(tǐ)系，充分体现企业的社会价(jià)值与国家战略价值(zhí)。”博(bó)时基金指(zhǐ)数与量化投资部基金经理杨振建表示。

　　杨振(zhèn)建也直言，近年来国资委指导(dǎo)国内团队对于中(zhōng)国特色ESG披(pī)露与评价(jià)体系不断探索，结(jié)合国际(jì)通用规(guī)则(zé)，目(mù)前已经形(xíng)成了初步的企业社会价(jià)值评价体系，其(qí)中(zhōng)包括《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上市公司(sī)环境、社会及(jí)治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基金(jīn)经理王(wáng)帅也认(rèn)为(wèi)，“中特估”应该是注(zhù)重企(qǐ)业价(jià)值(zhí)的可持续估值，要重视股东、员工和社会责任等要(yào)素对企业稳健(jiàn)成长的(de)重大意义，重视稳定(dìng)的现金流(liú)、持(chí)续增(zēng)长的盈利(lì)、科技(jì)创新对提升企(qǐ)业内在(zài)价值的积极作用，这样有利于(yú)提(tí)高估值定价模型的科学性和(hé)有效(xiào)性。

　　“在指数(shù)编制、策略构(gòu)建等实务工作中，都有成熟的量化指(zhǐ)标可以使(shǐ)用，包括净资产收益率、营业现金(jīn)比率、资产(chǎn)负(fù)债率(lǜ)、研发经费投(tóu)入强度等等。”王帅(shuài)也(yě)表示。

　　嘉(jiā)实金融精选基(jī)金经理李欣更细致分析在估值思维、估值结论(lùn)、估值判断上(shàng)有变化(huà)，尤其是估值的(de)方(fāng)法(fǎ)和指标上(shàng)，他认为(wèi)其包(bāo)括产业链(liàn)上下游(yóu)的(de)衡量、全要素成本等，以及在(zài)纵向和横向上的研究，强调政策优惠、产业发展、市(shì)场竞(jìng)争力和可持续(xù)发展等各种因素与企业(yè)价值的关系。这些因素在对估值结论(lùn)和(hé)判断的影响(xiǎng)上，也(yě)使(shǐ)得中国特色的(de)估值体系与传统(tǒng)的估(gū)值体系有所(suǒ)不(bù)同(tóng)。

　　“所以估值思维的(de)变化(huà)，还有估值结(jié)论和估值判(pàn)断的变(biàn)化，都是为了更好地适(shì)应中国的市场(chǎng)和经济(jì)特点，提供更精准、更(gèng)合理(lǐ)的企业估值信息。”李欣表(biǎo)示。

　　不过，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家魏凤春直言，这需要在实践中(zhōng)进(jìn)行探(tàn)索，目前尚没(méi)有公认的指标可以(yǐ)使用。

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