摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán云n是哪里的车牌号)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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