摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的515个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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