主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实2升是多少斤啊 2升是多少毫升(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环2升是多少斤啊 2升是多少毫升节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xi2升是多少斤啊 2升是多少毫升à)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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