来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面nt>

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面>　　

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

　　　

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