分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.1简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪6万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

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