文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎ华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思o)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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