核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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