王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗)情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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