分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结稻草人的作者简介稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字和主要内容，稻草人的作者简介20字构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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