核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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