分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fè电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊i)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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