文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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