核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)200mm是多少米，2000mm是多少米行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jià200mm是多少米，2000mm是多少米n)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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