分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng我国最穷的5个城市，哪一个省最穷)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数我国最穷的5个城市，哪一个省最穷据转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信我国最穷的5个城市，哪一个省最穷贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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