来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存(cúnknocked什么意思，knocking什么意思)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìknocked什么意思，knocking什么意思n)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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