“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办ng>机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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