《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、乌鲁木齐海拔多少米高但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)乌鲁木齐海拔多少米高显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大乌鲁木齐海拔多少米高类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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