《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(q区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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