文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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