文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎn香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗g)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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