摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动35c到底有多大，35c是多少性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未35c到底有多大，35c是多少发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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