《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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