平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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