王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句ng>

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报(bào)告。