摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　<鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别strong>债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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