王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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