分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露(lù毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗)数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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