核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅9蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗2％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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