核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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