《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ong>外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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