《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sā夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思n)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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