文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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