核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(g北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环āo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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