主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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