分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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