《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据(jù)印信是什么意思？ 印信和书信一样吗rong>

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外印信是什么意思？ 印信和书信一样吗(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】印信是什么意思？ 印信和书信一样吗

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。