核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸>居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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