文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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