平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(sh电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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